投资人心里有一杆秤，总有人要为这些公司真实的几斤几两买单，只要不是自己这一轮就行。
作者：陈月芹
封图：图虫创意
10月底，深圳一家做代工起家的AI眼镜公司创始人洋洋洒洒地介绍一连串好消息：一笔千万级融资即将落地，今年代工订单额达数亿元，明年订单量将翻番，量产已经不是问题……
坐在对面的，是前来催交货的甲方——他6月下单的百余幅智能眼镜被通知一再延期交货，部分海外客户怒而解约。面对这番慷慨陈词，这位甲方只平静地问了一句：“这里还有别人吗？”就此打断了“魔法”，俩人又心照不宣地开启新的话题。
类似的豪言壮语还有很多。一家“AR（增强现实）四小龙”公司创始人曾多次对媒体、投资人放话，“今年整个智能眼镜行业出货量大概50万台，我们和小米各占一半”。这是一个惊人的数字，足以让投资人热血沸腾。
2024年底，在Ray-Ban Meta跑通PMF（产品市场契合度）、实现百万级出货后，国内的“百镜大战”瞬间被点燃。
Rokid、雷鸟、XReal、VITURE（无疆科技）、Even Realities（逸文科技）、INMO（影目科技）等创业阵营在各自细分赛道吹响号角，华为、荣耀、vi-vo、魅族、传音等手机厂商环伺，消费电子产业链上下游的玩家们纷纷觉得机会来了，阿里巴巴、字节、腾讯等平台也想找到一个新的入口……
期待常常跑在现实前面，谁也不想错过押注下一个爆品甚至计算终端的机会。然后，这场游戏的台面上，挤满了宣称手握巨额订单的玩家。看着这些只停留在口头层面上的业绩战报，投资人心里有一杆秤，总有人要为这些公司真实的几斤几两买单，只要不是自己这一轮就行。
怎么注水
这场“百镜大战”的抽象之处，在于玩家们“想做的”“说出来”的，与实际“能做到的”之间，有着巨大的隔阂。
需要区分一个概念，AR眼镜强调视觉叠加，把数字信息叠到现实世界中；而AI眼镜则是利用AI和语音交互能力来辅助用户，通常没有显示屏。不过，智能眼镜正朝着AR+AI融合的形态演进。
10月中旬，前述“AR四小龙”公司创始人计划带最新一代AI智能眼镜到北京，和一家运营商高层洽谈融资合作，不料新品样机迟迟没能调试出稳定状态，他不得不一再改签航班。
这款样机刚刚在一场新品发布会上作为重头戏首秀，PPT和视频里展示出了许多全新体验场景。但该公司的一位员工向经济观察报透露，直到11月初，公司试图找头部KOL做新品评测，却苦于没有一台正常运作的机器用来体验。
今年2月底，这家公司官宣其第一季度订单量已突破10万台；10月中旬推出的新品首发3天预定量超2万台，2026年目标销量为30万台。
经济观察报从该公司多个部门内部员工处了解到，截至11月5日，年内该公司智能眼镜线上、线下全渠道出货量不超过2万台。
一家上游供应商则向经济观察报透露，作为该核心器件的唯一供应商，年内收到该公司的订单量不超过1万个。“基本上，AR眼镜大客户80%—90%的光学芯片出货源在我们这边。”这家上游供应商人士告诉经济观察报。这意味着，显示芯片、波导等核心组件的供应商能从订单量来预测终端客户的销售情况，以此判断市场水温。
这位供应商人士列举了最新的订单数据：近两个月，来自Rokid的出货量要求突破了预期，每月要求配5万个光学芯片，但由于产能不足，他每月只能交货2万余个；逸文科技全年订单约6.5万个。“上游核心供应商掌握着一线、真实的数据。比起无成本‘画饼’，这是拿大量资金在订货。”
另一家AI眼镜白牌工厂称，今年前9个月，ODM订单（企业接受客户定制的生产订单）销售额接近5亿元。不过，该上游供应商人士根据单价折算后直言，“这一数字如果是真的，比我们手上所有客户的订单量加起来都大”。
上游的订单数据可以佐证“C端大卖”的幻觉，一家专注投AI软硬件的私募融资人士余珂则用行话，解释这种幻觉是如何被制造出来的。
余珂称，智能硬件尤其是眼镜行业有个惯例，通过各种手段虚报出货量，比如把框架合同的订单量直接算成已售出的订单量，“框架合同是没有强法律效力的，严格按照会计学准则来算，它连收入都不能确认。但行业内的玩家可以找到一批公司签框架合同，后续不履约就行了。”再比如在出货量上注水，把预定的订单也算卖出，不管是否最终成交和发生退货。
智能眼镜是退货率较高的硬件品类，头部整机厂商的退货率在40%甚至一半以上，有些公司还开启零元预购，这都导致眼镜圈的公开销售数据含金量较低，余珂说：“每家发的销售战报，是发给还在观望的、着急寻找标的的投资人看的。”“那些单子不用实际交货，有家头部智能眼镜公司还试过从一个仓库转到另一个仓库就算出货。”关注智能硬件上下游的投资人黎晖踩过了很多坑，他曾参投过一家阵列光波导供应商，刚投资时，对方承诺当年要实现营收1亿元，实际业绩只完成2000多万元，此后每年销售目标都是1亿元，直到经营停摆都没有实现过。
每一波消费电子的大品类火起来前，似乎都有泡沫阶段，余珂对此习以为常：“就看这个泡沫是健康的还是畸形的。就像啤酒一样，一点泡沫都没有就不好喝，但如果泡沫太多，喝起来就很恶心。”
投资圈
两年内，几乎看遍市面上所有智能眼镜整机厂商标的后，余珂决定放弃投资这一赛道。余珂所在的投行出手活跃，近3个月在一级市场投出约7000万美元，但对AI眼镜领域还是持谨慎态度。
今年9月，VITURE（消费级XR眼镜品牌）完成两轮总计1亿美元的追加B轮融资，其中就有余珂所在投行的身影。“我们只选一家，不会再投其他智能眼镜公司，即便赛道再火，我们最多只会加投一轮VITURE。”
余珂检验眼镜厂商产品成熟度的标准之一，是看产品发布会请哪些人、能否让人上手体验。多数智能眼镜的产品发布会只邀请地方政府和投资人，不对目标客户群如科技爱好者开放，全程通过PPT和视频展示，产品展区还用塑料壳把样机罩起来，“就像看了一场秀，但市面上还是有一群比较FOMO（错失恐惧症）的投资人选择相信”。“在有限的选择里，每家都在注水情况下，就看谁更能吹了。吹牛也是一种能力。”余珂解释，只要企业能融到下一轮，投资机构账面上没亏，我一点责任没有。
比起预定量、销售额等指标，在智能眼镜行业，余珂更看重整机出货量，并通过两个指标检验数据的真实性和可持续性：一是净推荐指数（NPS），这是客户向他人推荐某产品或服务的意愿；二是退货率，投资者要去比对该公司全渠道真实的退货率数据，这能看出其产品质量、是否有效销售；还有一个朴素的检验方法是去看亚马逊、京东、淘宝或是小红书、抖音等平台的购后评价，演讲吹得天花乱坠，用户体验骂声一片，厂商反复跳票（延期交货），这些都会导致品牌打折扣。
另一家科创基金投资人选智能眼镜公司的标准，看的不是技术壁垒，而是估值合适、能让自己安全退出。“越往后，估值越高，甚至可能有国资的钱进场，就越来越难撤了。”
“半成品”
眼镜之所以成为承载AI或AR等技术的硬件形态，甚至有投资人用“迷人”来形容它，部分原因是，眼镜是真正支持全天候佩戴的产品，可以离手操作，支持多模态信息的输入，只要在眼镜上加一个CMOS传感器、摄像头，也会是一个性能更强大的端口，算力比耳机强大很多。因此，创业者、投资人前赴后继，希望押注下一代全新交互形式的智能硬件品类。
资本的局越做越大，但行业在产品上的“死结”依旧未解。
在眼镜里加入芯片、光波导模组、光机、电池、摄像头、扬声器等上百个元器件，让眼镜能拍照、录像，还带显示屏能看影音视频，产品必须在算力、功耗和重量之间取得平衡。
黎晖除了投资上下游，也在海外销售智能眼镜，深谙增加元器件、增加每一克重量对一副眼镜的意义：眼镜如果加摄像头，按照法律规定，一定要加闪光灯；光栅、光波导模组、光机加起来至少10克以上；单边电池续航不够，双边电池重量翻倍……
10月下旬，前述科创基金投资人看完雷鸟创新RayNeo Air 4新品AR眼镜的发布会，看到每项功能都很心动，直到最后听到这副AR眼镜重76克，他一下子就清醒了：首先，堆料必然导致眼镜重量往上加，但人的鼻梁骨和耳朵对重量极其敏感，76克，几乎是2—3副日常眼镜的重量，很难被接受；其次，人是恒温动物，体表对温度的敏感性也很高，尤其是面周、眼周。
这位科创基金投资人认为，几乎所有通用型AI或AR眼镜目前都还是半成品，高通专为智能眼镜定制的ARGen芯片，实际是用智能手表芯片改的，存在严重的功耗外溢。“相当于用户消耗它30%的功能，但要顶着100%的功耗，续航能力也被拖垮。”
为了解决性能和续航问题，终端厂商想出一个主意——双芯片架构，例如小米采用高通ARGen1外挂恒玄2700芯片，夸克的AI眼镜搭载高通ARGen1和恒玄BES2800，或是用高通的主芯片，外挂ISP（图像信号处理器）来增强拍照功能等。在该科创基金投资人看来，这是一种妥协。
余珂补充，Ray-Ban Meta剑走偏锋，选择墨镜镜片，这样用户在室内会摘下眼镜去充电，曲线解决了续航不足的短板。而想要做到支持全天候佩戴的智能眼镜，至少需要12小时续航，目前行业内没有产品能做到。“那些主打高清拍摄，喊着未来要用智能眼镜替代拇指相机的厂商，现在还交不出一款录像超过5分钟不发烫的眼镜产品。”
细小的眼镜框架留给厂商放CMOS传感器的空间太小了，各家厂商都在用AI超分算法来优化图像质量，达到一个伪1080P的效果，但实际拍摄画质、稳定性并不好，余珂解释。
余珂信奉一条投资原则：硬件创业公司是创始人思维模式的放大器。他以两家头部公司举例：
Rokid创始人祝铭明相信技术优先，只要把最前沿的技术、参数和元器件集合到一起，消费者是可以被教育的。这代表着一种主流思路。自Google Glass发布的13年来，AR、VR硬件一直是面向少数科技爱好者的高价玩具，至今走不进大众群体。
逸文科技创始人王骁逸认为，智能眼镜首先得是一副好看的眼镜，逸文科技因此砍掉了摄像、语音等低频功能，只保留显示，不把智能眼镜定位为科技品，而是潮品，好看才是王道，这吸引了欧洲等海外市场消费者为之买单。
避开巨头
看了眼镜赛道一年多后，余珂的投资逻辑明确：不投通用眼镜创业公司。
他的理由是，在通用赛道，创业公司只是在为手机大厂试错。一旦上游的MicroLED、波导、芯片架构等产业链成熟，通用型眼镜的生产研发全流程都在手机大厂的射程范围之内。小米已经发布产品，华为内部有多个团队以赛马机制在研发，它们等初创公司去试错，试出一条路来，就凭借渠道、生态和供应链优势入场，“创业公司一点活路都没有”。
余珂看好创业公司的机会在细分垂类，比如影音游戏眼镜、户外运动（如骑行眼镜），市场规模足够大，但又不足以吸引手机巨头下场。
“任何赛道都可以相信年轻人，但在硬件这个赛道，我从来不相信年轻人。投钱给他就是去交学费的。”余珂见证过很多硬件初创公司陷供应链的“深坑”里。
所在机构出手投VITURE后，余珂基本不再看智能眼镜整机公司，他宁愿把钱投给上游供应链，去当个“卖铲子的人”，比如Micro LED、波导等，风险更低，且退出路径清晰——未来可能被下游或供应链巨头并购。
余珂选择“避战”，另一位投资人黎晖更为悲观。他看到眼镜赛道火了一轮又一轮，入局公司多，场面热，但大部分元器件公司都没有赚到钱，只有技术壁垒较高或者不带研发性质的公司稍微赚到了钱，比如摄像头、PCB板（印制电路板）、FPC线（柔性印制线路）或是眼镜壳料加工。终端厂商买多少就付多少钱，且这类供应商不仅做智能眼镜的生意，还有其他行业的订单支撑。
除了投资阵列光波导，黎晖还是一家头部电池供应商的股东，目前市面上很多AI或AR眼镜用了后者生产研发的电池。从这家电池供应商的账本来看，AI和AR眼镜市场没有整机厂商吹得那么火，因为这家电池供应商的大客户还是耳机和音频眼镜公司。
在智能眼镜赛道上，想用堆料教育消费者的整机厂商，开发出一些技术宅想象出来的功能，黎晖用AI助手举例，实际上用户对AI助手一周启动不超过3次。用智能眼镜去支付，也很“魔幻”：在中国，大部分人现在拿手机碰一下就能支付，却要频繁充电保持眼镜的续航，在众目睽睽之下，用眼睛和语音分几步确认支付。
黎晖十分理解C端的失望。看完产品天马行空的功能介绍后，消费者期待的是100分的下一代计算终端，但拿到手的，却是一个发热、沉重、功能低频、续航焦虑的勉强达到60分的半成品。这种预期落差，最直接地体现在行业40%—50%的退货率上。
对那些仍在牌桌上的创业公司和投资机构来说，争取到下一轮融资，像是一场与时间的赛跑。他们必须在泡沫破裂、巨头下场之前，找到一个愿意为智能眼镜赛道美好前程以及账面IRR（内部收益率）买单的、最后的接盘者。
（应受访者要求，黎晖、余珂为化名）
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责任编辑：杨赐
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